中金：上调美债利率，难挡曲线倒挂

1994年，在美联储一系列高强度高密度加息下，美债长端利率大幅走高200个基点。今年美联储可能非常陡峭的加息路径很难不让市场联想到1994年那一轮加息周期[1]。虽然当下的美债供需关系与当年大不相同[2]，我们也不预计今年激进加息缩表会导致美债如此大幅抛售，但正如市场去年低估通胀风险一样，今年可能正在低估美债利率上行风险。综合历史规律、加息缩表传导机制、以及基于美联储官方模型的测算，我们预计10年期利率今年将趋势上行至2.6%-2.7%。如果四季度美国经济显露疲软甚至衰退迹象，利率在四季度恐有一定下行风险。在文末，通过比较两种较为常用的曲线利差，我们认为市场正在释放对于衰退预期“近无忧，中有虑”的信号。我们的美国经济衰退概率模型预测也显示类似信号。

一、 水位逆转：利率压制变推升

在去年12月报告《联储加速紧缩，如何影响资产价格》中，我们分析了2021年压制美债长端利率的重要因素是美联储通过QE购入太多债券，人为扭曲了美债的供需关系；并判断今年伴随压制因素被移除，利率可能上行50-60bps（去年12月的判断）。美联储前主席伯南克及众多学术文献指出，美债供需关系，通过影响美债期限溢价，进而将显著影响长端利率。基于我们的模型以及众多学术文测算，一个经验法则是，美联储每购买占比GDP 1%的债券时往往压低十年期利率8bps。2021年，美联储购买了近80%的购债净供给，今年这个数字在缩表过程中将骤减至负数，压制因素变为推升因素，因此10年期利率今年恐有较大上行空间。本文通过历史复盘及模型测算来定性定量判断今年美债10年期利率。

二、历史复盘：加息周期上半场美债长端利率趋势上行

理论上，在加息周期中，市场往往会通过预期渠道“重定价”未来政策利率中枢，即通过提高风险中性利率来提升长端利率。同时，伴随加息周期深入，通胀预期及其波动将得到抑制，市场也会调低由此带来的久期的期限溢价。所以，在加息周期中，长端利率往往伴随政策利率趋势上行，然而幅度却不及[3]，因此体现为曲线的平坦化甚至倒挂。基于美联储官方模型FRB/US，我们测算25个基点的加息往往导致10年期利率上行6个基点左右。

通过复盘1983年以来（“大缓和”时期）的6次加息周期，我们梳理出以下三条规律（图表1和2）：首先，加息周期平均持续21个月，累计加息290bps左右。其次，十年期利率峰值往往出现在加息周期的下半场，平均来说，距首次加息16个月后，或70%-80%的加息进程处。最后，整个加息周期，十年期利率平均上行90个基点，而利率峰值较首次加息时的利率水平平均抬升160个基点。基于以上理论机制、模型测算、及历史规律，我们发现美债10年期利率在加息周期的上半场甚至更久大概率趋势上行。

图表1：美联储加息周期下美债10年期利率梳理

资料来源：彭博资讯，Haver，中金公司研究部

图表2：美债10年期利率与不同货币周期

资料来源：彭博资讯，Haver，中金公司研究部

三、本轮周期：缩表提前，利率更上一层楼

在今年3月报告《量化加息缩表对经济及市场的影响》中，我们详细讨论了缩表对经济、长端利率及其它资产的传导机制。简单来说，缩表增加国债净供给，通过资产组个再平衡渠道提高久期的期限溢价从而提高长端利率。基于我们的利率模型及FRB/US模型，一个经验法则是，美联储每缩表占比GDP 1%的债券时，往往推升10年期利率6-8个基点。

鲍威尔在3月议息会议答记者问缓环节中透露，4月初公布的会议纪要将有更多缩表路径的信息，并表示今年缩表将大致等同于一次加息（我们预计指25基点）的效果（对于经济来说）。后者是非常关键的信息。在报告《量化加息缩表对经济及市场的影响》中，我们指出加息和缩表都是通过抑制需求来压低通胀，并基于FRB/US模型，我们估算加息25个基点对增长和通胀的影响大致等同于由于缩表带来的长端期限溢价上行20个基点。更进一步，我们推算出今年美联储将累计缩表6000-8000亿美元（最快于5月开始）。基于上面缩表的经验法则，仅缩表一项将推升10年期利率20个基点左右。

考虑到全年尤其上半年通胀压力仍然很大，我们预计美联储全年采取至少7次25个基点加息（某些会议可能加息50个基点）。根据上面讨论，这将导致10年期利率上行至少40个基点。综合考虑加息和缩表，我们预计10年期利率今年降趋势上行至2.6%-2.7%[4]。如果四季度美国经济显露疲软甚至衰退迹象，利率在四季度恐有一定下行风险。

四、对经济和市场的含义：近无忧，中有虑

根据DCF模型，长端利率同时决定了股市价格的分子分母，因此利率上行未必导致股市、尤其长久期股市诸如成长风格承压。历史上，美债10年期利率和股市表现确实也没有明显相关性。然而，当经济下行而利率上行时，股市往往承压。基于此，在报告《宏观眼中的中美市场联动》中，我们构建出美债10年期利率所隐含出来的权益金融条件，或者风险溢价[5]。历史上，该股权金融条件跟股市尤其纳指表现高度相关（见图表3）。今年美债利率趋势上行，而经济动能逐渐趋弱，因此美债利率所隐含的权益金融条件将收紧，风险溢价提升，可能对股市形成一定压制。

图表3：美债10年期利率与不同货币周期纳指表现与美债利率隐含的金融条件

资料来源：彭博资讯，Haver，中金公司研究部

“曲线倒挂”近期再次成为市场关注点。加息周期下，曲线往往平坦化甚至出现倒挂（图表4和5）。曲线倒挂是否预示着未来经济陷入衰退？历史经验似乎印证这一点，而学术界对背后的因果联系仍存争议。这里我们暂不讨论其因果逻辑是否站得住脚，仅简单梳理历史上曲线倒挂后未来几个季度经济是否衰退。图表6和7显示，1960年代以来的8次曲线倒挂，均对应了未来几个季度内经济出现衰退，短则领先7个月（疫情引致的衰退），长则22个月，平均13个月。按照我们对今年利率的判断，未来三个季度美债曲线将进一步平坦化，并于年末可能出现倒挂。除了2s10s利差，市场和美联储也较为关注3个月利率18个月远期和3个月利率的利差，该利差年初至今大幅走阔，逼近历史高位[6]（图表8），这表明市场预期未来一年出现衰退的概率较低。历史上，这两个利差大多时候较为同步，出现如此大分歧可能意味着市场对于衰退预期“近无忧，中有虑”。

图表4：美联储加息周期下美债2s10s利差梳理

资料来源：彭博资讯，Haver，中金公司研究部

图表5：美债2s10s利差与不同货币周期

资料来源：彭博资讯，Haver，中金公司研究部

图表6：曲线倒挂与经济衰退

资料来源：彭博资讯，Haver，中金公司研究部

图表7：曲线倒挂与经济衰退相关统计

资料来源：彭博资讯，Haver，中金公司研究部

图表8：两个利差罕见分化

资料来源：彭博资讯，Haver，中金公司研究部

这次是否有可能不一样？首先，如上分析，去年美联储购债过多是压制长端利率重要因素，因此，人为扭曲（平坦化）了曲线形态。基于此，曲线平坦化或者倒挂对于经济的含义或许较以往有所弱化。其次，在报告《资本开支：全球复苏的第三步》中，我们指出疫情消退带来的全球共振-即资本开支共振-目前尚未发生。如图表9所示，疫情以来，绝大多数国家资本开支明显不及疫情前平均水平。如果疫情消退，资本开支共振，内生复苏得以强化，这可能对美国经济起到一定支撑和缓冲。

图表9：疫情以来，绝大多数国家资本开支明显不及疫情前平均水平

资料来源：彭博资讯，Haver，中金公司研究部

最后，综合考虑经济活动指标、核心通胀、私人部门金融账户余额占比GDP、以及2s10s利差，我们的美国经济衰退概率预测模型显示未来一年内发生衰退的概率只有1%，而未来两年内该概率上升至37%（图表10）。

图表10：美国经济衰退概率预测模型显示未来一年内发生衰退的概率只有1%，而未来两年内上升至37%

资料来源：彭博资讯，Haver，中金公司研究部

[1] 圣路易斯联储主席布拉德亦提到1994年加息周期并称其是一次成功的加息周期，实现了软着陆，详见https://www.stlouisfed.org/on-the-economy/2022/mar/bullard-explains-recent-fomc-dissent

[2] 海外和美联储对美债需求系统性压低美债利率。

[3] 长端利率上行幅度不及短端的另一个可能解释是，在开始加息前，市场已经部分计入未来一段时间的加息预期，即加息周期开启前可能已部分体现在了长端利率中。

[4] 以3月16日首次加息前为基准。

[5] 简单来讲，美债10年期利率扣除增长因素。

[6] 该利差数据自1996年以来可得。

文章来源

本文摘自：2022年3月24日已经发布的《上调美债利率，难挡曲线倒挂》

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